Содержание статьи
Поведенческие финансы – направление финансовой теории, возникшее более 30 лет назад, отличительным признаком которого является использование в рамках построения финансово–экономических моделей иррациональной составляющей индивидуальных когнитивных процессов. Множество эмпирических исследований выявили различные феномены иррационального поведения, в результате которого инвесторы выбирают альтернативу с меньшей полезностью.
Классические модели финансовой теории опираются на положение о рациональном поведении, поведенческие финансы интегрируют рациональное и иррациональное поведение. В результате исследования влияния фактора иррациональности на результат выбора многообразных альтернатив возникли новые модели, обладающие большей прогнозной точностью и широтой охвата финансово–экономических явлений.
Появление теории перспектив
Исследователи Д. Канеман и А. Тверски в 1979г. представили теорию перспектив, построенную с учетом экспериментально подтвержденного феномена иррациональной оценки полезности и искаженной оценки вероятности наступления значимых событий. В результате проведения ряда простых и убедительных экспериментов они доказали, что люди регулярно нарушают положения теории ожидаемой полезности и теории рациональных ожиданий. Ученые разработали новую модель, в рамках которой предложили новые критерии выбора альтернатив в условиях риска.
Д. Канеман и А. Тверски опубликовали статью в журнале «Эконометрика» под названием «Теория перспектив: анализ принятия решений с учетом риска». Авторы представили критический анализ теории ожидаемой полезности, которая является моделью принятия решений в условиях риска. Теория перспектив – результат множества экспериментов, в ходе которых субъекты совершали альтернативный выбор в условиях риска. Проведенные исследования продемонстрировали существенное отличие индивидуальной оценки полезности равных значений выигрыша и проигрыша. Индивидуум переоценивает маловероятные события и недооценивает средне– и высоковероятные события, принимает решение об изменении общего благосостояния, минимизирует риск вопреки рациональному выбору в пользу максимизации полезности (доходности, благосостояния).
В соответствии с теорией перспектив функция стоимости зависит от выигрыша и проигрыша, а не от конечного изменения благосостояния. Индивидуум определяет выигрыш и проигрыш относительно собственного референтного уровня. Функция стоимости является вогнутой на участке выигрыша, что соответствует позиции неприятия риска, и выпуклой – на участке проигрыша, что соответствует позиции склонности к риску. Функция стоимости в большинстве случаев – более крута на участке проигрыша, чем выигрыша. Функция взвешенной вероятности зависит от субъективного искаженного восприятия вероятности событий рассматриваемых перспектив и её значения в большей мере ниже соответствующих объективных вероятностей.
В рамках теории ожидаемой полезности отдельному результату присваивается соответствующая ему вероятность: x–m, p–m; x–m+1 , p–m+1 ;…; x0 , p0 ;…; xn–1 , pn–1 ; xn , pn ), где выигрыш x–m с вероятностью p–m, x–m+1 с вероятностью p–m+1 , и т.д.
Результаты распределены в порядке возрастания таким образом, что xi< xj при i < j и x0 = 0.
Элементы теории перспектив
Теория перспектив состоит из четырех элементов:
- референтная зависимость;
- неприятие потерь;
- убывающая чувствительность;
- взвешенная вероятность.
Согласно теории перспектив люди извлекают полезность от выигрышей и проигрышей, определяемых относительно определенного референтного уровня, а не исходя из абсолютного уровня благосостояния.
Согласно теории перспектив люди оценивают вероятность наступления тех или иных событий необъективно, а с помощью трансформированных вероятностей или весов вероятности событий πi . Вес вероятности событий перспективы рассчитывается с помощью функции w(·), аргументом которой является объективная вероятность. Данная функция дает большее значение низкой вероятности и меньшее – высокой вероятности (рисунок 1).
Функция взвешенной вероятности
Согласно общей теории перспектив корректирующая функция взвешенной вероятности применяется для кумулятивных вероятностей. Например, вероятность выиграть как минимум 100 долл. или потерять минимум 50 долл. и более. В целях понимания практической значимости необходимо знать, что коррекция вероятности означает то, что индивидуум переоценивает хвосты функций распределения вероятностей. Другими словами, индивидуум переоценивает маловероятные экстремальные возможные результаты. Канеман и Тверски сделали данное заключение, основываясь на том факте, что людям нравятся лотерея и страхование, они предпочитают 0,001 шанс выигрыша 5 000 долл. гарантированному выигрышу в 5 долл. и гарантированную потерю в 5 долл. – 0,001 шансу потери 5 000 долл. Данная поведенческая комбинация противоречит теории полезности. В рамках общей теории перспектив сознательно переоцененная малая вероятность события – индивидуального выигрыша или проигрыша 5 000 долл. определяет субъективный выбор.
В широком смысле функция весов отражает определенные эквиваленты вероятности p, устанавливаемые индивидуально для игры, предлагающей выигрыш в 100 долл. Например, в эксперименте, проведенном Гонзалесом и Ву, опрашиваемые устанавливали средний определенный эквивалент в размере 10 долл. для выигрыша в 100 долл. с шансом 0,05 и 63 долл. – для выигрыша в 100 долл. с шансом 0,9. Данные результаты объясняют переоценку низкой вероятности и недооценку высокой вероятности в хвостах функции распределения.
В рамках теории перспектив индивидуум, получивший предложение выигрыша 5 000 долл. с шансом 0,001, знает достоверно, что означает вероятность в размере 0,001, и при этом в процессе оценки игры преувеличивает шанс выиграть 5 000 долл.
Практическое использование теории перспектив в управлении финансами зачастую неочевидно. Центральная идея теории перспектив заключается в том, что люди определяют полезность проигрыша и выигрыша относительно референтного уровня (точки), а не основываясь на абсолютном значении изменения. В конкретной ситуации зачастую неясно, каким образом точно определить – что есть субъективный выигрыш и проигрыш. Также отмечается недостаточность методологических рекомендаций для процедуры определения референтной точки. В рамках теории перспектив для прогноза состава инвестиционного портфеля необходимо определить выигрыш и проигрыш, подразумеваемый инвестором.
Выигрыш и проигрыш можно определять относительно общего благосостояния или стоимости всех финансовых инвестиций, или стоимости конкретной ценной бумаги. Если инвестор заинтересован в выигрыше и проигрыше относительно общей стоимости финансовых активов, то это может означать, что выигрыш на финансовом рынке есть положительная доходность, или доходность, превышающая безрисковую доходность, или ожидаемая доходность. Также важно вычислить временной горизонт получения выигрыша. Неоднозначность определения отпугивает многих исследователей. Однако возможность понять и объяснить процесс осмысления выигрыша и проигрыша в различных контекстах является привлекательной. Наилучший способ преодолеть неясность в данном вопросе заключается в том, чтобы осуществить прогноз в рамках теории перспектив с использованием убедительных и приемлемых определений выигрыша и проигрыша, а затем оценить точность прогноза как в экспериментальных, так и в реальных условиях. В результате данных исследований механизм индивидуальной интерпретации выигрыша и проигрыша становится понятнее.
Предлагаемая теорией перспектив модель отношения к риску широко признана. В экспериментальных условиях она демонстрирует высокую точность. В реальной финансово–экономической деятельности в условиях высоких ставок и разнородности опыта субъектов исследователи подтверждают качество поведенческой модели теории перспектив.
В наибольшей степени теория перспектив используется в управлении финансами. Выделяют три области применения теории перспектив:
- оценка средней доходность финансового актива;
- операции на фондовом рынке;
- торговля финансовым активом во времени.
Модель оценки финансовых активов (CAPM) объясняет разницу доходности финансовых инструментов исходя из того, что инвесторы оценивают риск в соответствии с ожидаемой полезностью таким образом, что ценные бумаги с большей бетой должны обеспечивать большую доходность. К сожалению, данная модель не получила должного эмпирического подтверждения.
Таким образом, теория перспектив представляет собой модель принятия финансовых решений в ситуации риска и неопределенности, где индивидуальное отношение к риску играет важную роль. Эмпирические исследования показали, что для решения задач прогнозирования взвешенная вероятность имеет большее значение, чем неприятие риска. Базовым препятствием для широкого применения теории перспектив является неопределенность того, что собой представляют выигрыш и проигрыш в конкретной ситуации.
